全屏显示课程章节

与此同时，政策对经济状况的反馈，显现出明显的定力和非线性，这也让市场很难把握政策在某些时点上的具体反馈。比如说在市场对于货币政策放松的预期几乎偃旗息鼓时，央行突然下调了MLF利率，这让市场有些摸不着头脑——即使通胀处于上升周期中，央行似乎也在想方设法创造货币宽松条件。而在此前通胀水平较低时，央行却一直保持着相对审慎的货币政策操作。

这样的一些让人觉得奇怪的现象，同样出现在房地产市场中，从目前的市况来看，房地产市场至少出现了局部性的升温，然而，“房住不炒”似乎仍然是政策主基调。在打压房地产和维护经济稳定的两个看似矛盾的观点之间，政策固然没有出现明显的跑偏，但给大家的信号至少是有些模糊的。

在中美关系中，市场同样也是被频频打脸。年初一波的乐观预期在很大程度上是因为良好的贸易谈判的预期，而在5月份的谈判出现逆转后，市场又开始无休止的担忧——从贸易战、汇率战到金融战，等等等等。而到了12月15号的关税截止日之前，两国又突然宣布达成了第一阶段贸易协议，这又让市场大跌眼镜。尽管波波折折，风波不断，总的来说，贸易战虽然看起来风声鹤唳，但对市场的影响却远低于心理冲击，人民币汇率也大致稳定在7左右，中国股票市场今年甚至出现了少有的正收益。

一波分析之后，大家发现的真正问题是，无论多么高深的理论、多么复杂的模型、多么新颖的方法、多么全面的数据，都很难让大家得出信服且可交易的结论。那么是否保6、保不保又会带来怎样的影响，市场也就将就听听。在最近的路演中，笔者发现，市场眼下将目光仍然放在了几个更加直观的议题上。

第一，中美之间即使达成第一阶段的贸易协议，这一协议到底有多大的稳定性？中美在若干关键议题上的南辕北辙，导致了虽然没有出现“冷战”，但对中美脱钩的担忧却无法消除。与此同时，市场几乎不认为中美有达成第二阶段协议的可能性，因为这触及到中国的经济体制问题，而如果无法达成第二阶段协议，那么第一阶段协议的核心将是中国“买买买”，在可预见的时间内，中国的需求不会大幅度上升，那么中国从美国的大手笔采购，将可能影响中国与其他经济体的贸易关系，并逐步延伸到其它领域，这种情况下，判断未来的资金、贸易流以及产业链的走势，几乎是不可能完成的任务，那么企业作为经济的主要个体单元，将很难制定长期而稳定的策略。如果没有稳定的长期策略，那么市场只能把焦点转向短期交易。

但对于短期市场交易来说，过去数年的经验表明，消息面的影响对市场的影响要远大于经济基本面的分析，这个角度来说，未来一年美国大选对于市场的影响力也将显而易见，而中美关系纠缠着美国大选，似乎意味着市场将充满着难以定价的不确定性。然而，真正有趣的是，过去两年在无数的不确定性中，市场的波动率从中期角度来看却十分有限（比如说上证指数），那么未来一年，这样的低波动率是否仍会在消息面的肆虐中持续下去？中国经济的表现会否在结构上影响市场波动率，如果不会的话，那么保6与否到底有多少交易的价值？

第二，如果需要保6，那么基建和房地产是无法绕过的话题，那么专项债能否真正推动基建，房地产市场到底处在哪个阶段？从工业原料的价格走势来看，建筑相关的水泥、铁矿石等价格有明显的上升迹象，一般而言，这样的回升是周期性的，但问题是这个周期到底有多强，同时持续时间会有多长，市场无法给出明确的预期。如果叠加库存和供求周期来看，受到贸易摩擦的影响，库存水平应该较低、同时私有企业的投资意愿不高导致供给受限，这导致了需求一旦出现边际回升，可能造成更加严重的冲击，并影响从原料到工业品的价格。按照PPI的一般走势分析，中国的PPI大概率会在明年初转正，最近部分原料价格的上升是否会推动PPI明显反弹，这也充满着不确定性。但这一系列的判断对于货币政策和资产价格都会有很大的影响。

第三，保6的一个核心障碍是通胀走势，通胀前景如何，猪周期何时在什么绝对位置出现顶部？市场的多数共识是猪周期大约到明年第一或第二季度逐步见顶，但市场无法判断高点的位置，比如说春节前后是否会出现6%以上的超高通胀水平，如果出现，又将影响全年的通胀判断？

尽管判断通胀的主要指标是猪肉价格的水平，但市场很难判断猪肉价格会在春节前后真正上升到哪个价位。这是因为，本轮通胀上升过程中，猪肉价格的表现呈现非线性，也就是说市场早就意识到非洲猪瘟等一系列问题，但却没有预想到猪肉价格会在9月份开始迅速翻倍、并在11月底又出现了一轮快速回落。在这样的状况下，猪肉价格在春节前后会达到怎样的水平，CPI通胀率会在什么样的绝对水平上见顶，将在多大程度上影响通胀预期，才是真正让人头疼的问题。

因此，在笔者看来，如果以上这几个来自市场一线的问题得不到认真的解答，关于宏观经济的讨论将缺乏市场背景和市场意义。而在这样的局面下，如果将保6与否的讨论延伸出去，并对具体的问题进行分析，对于政策决策还是投资决策才会更有意义。

此文作者德国商业银行亚洲高级经济学家周浩